朱嘉明：穩定幣的深層邏輯與未來圖景

朱嘉明談穩定幣的深層邏輯與未來圖景

6月29日，在新經濟學家智庫舉辦的“穩定幣的未來”閉門研討會上，橫琴數鏈數字金融研究院學術與技術委員會主席朱嘉明圍繞穩定幣歷史淵源、發展動力及其對現代貨幣制度的深刻影響發表了分析，他從歷史沿革和金融演化的雙重視角，勾勒出穩定幣從古典形態到現代創新的脈絡，揭示了其背後蘊含的市場力量與普惠理想。

穩定幣絕非**“新大陸”****：既自古有之，又與時俱進**

**對於穩定幣的發展，**朱嘉明提出了一個獨特的歷史分析框架，將穩定幣的發展脈絡清晰地劃分爲兩個本質不同的階段。

朱嘉明將現代貨幣制度形成後至比特幣誕生的漫長時期定義爲 “古典穩定幣”階段。他指出，這一時期的貨幣體系本質是基於某種財富形態的錨定制度。

金本位是一種貨幣載體和財富形態，基於金本位的所有貨幣其實就是黃金的穩定幣。在1913年联准会成立前，美國的貨幣制度同世界很多其他國家一樣，基於貴金屬發行貨幣，實施的金銀復本位體制，金銀作爲核心資產成爲價值之錨，美元本質上是相對於黃金和白銀的“穩定幣”。1944年所建立的布雷頓森林體系，則是“古典穩定幣”的新進程。布雷頓森林體系的核心內容就是確立了美元與黃金掛鉤（1盎司黃金兌換35美元）、其他貨幣與美元保持固定匯率的“雙掛鉤”機制。自此，美元成爲錨定黃金的穩定幣，全球各國的貨幣成爲錨定美元的穩定幣。

簡言之，屬於古典穩定幣的歷史源遠流長，其使用範疇也是相當寬泛的。

2008年因爲比特幣刺激了穩定幣的出現，2013年至2014年出現的穩定幣思路和實踐，標志着穩定幣進入全新的“現代穩定幣”階段。過去十餘年穩定幣浪潮是由加密數字貨幣革命直接引發，並展現出與古典時期穩定幣截然不同的特徵。核心特徵是當下的文本吸納了區塊鏈和分布式計算等科技元素，技術含量呈現不斷強化的趨勢。

對於新階段的穩定幣的分類，說法不一。朱嘉明將其細分爲兩類：

一類是低風險抵押型，以現實世界資產（主要是法幣）作爲儲備進行抵押發行。例如人們熟知的錨定美元的泰達幣（USDT）、美元幣（USDC）。這類穩定幣風險相對較低，是目前市場的主流。

另一類是高風險算法型，依靠算法和智能合約機制（而非足額資產抵押）來維持幣值穩定。例如算法穩定幣TerraUSD（UST）。但這類穩定幣風險顯著更高，2022年5月該穩定幣曾出現“近500億美元市值72小時價值歸零”的崩盤慘劇。

“穩定幣絕非憑空出現的新大陸，它既古已有之，又與時俱進。”朱嘉明強調，現代穩定幣的歷史並非始於當下熱潮，理解穩定幣歷史的連續性和階段性，是把握其未來走向的關鍵基礎。

共生驅動：加密資產擴張催生穩定幣需求

在探討穩定幣與加密數字貨幣的關係時，朱嘉明不贊同將兩者模糊爲“雞生蛋還是蛋生雞”的關係，他指出：10多年前穩定幣的誕生，並非源於政府的設計或傳統金融體系的需求，而是加密數字貨幣生態自身膨脹過程中衍生的必然產物。

朱嘉明分析稱，2009年，比特幣剛剛進入人們的視野，1個比特幣的價格僅爲0.0008美元，而2024年1個比特幣的價格已經飆升超過9萬美元，增值幅度超過1.13億倍。2025年穩定在10萬美元以上。盡管比特幣價格持續劇烈波動，但是其波動是在高度增長的曲線上的波動。歷史已經證明，比特幣代表的加密數字貨幣一種具有強大生命力的新型資產類別。

真實的邏輯是：在比特幣等加密數字貨幣經歷顯著增值、市場體量急速擴張的過程中，持有者產生了將其價值兌換爲可廣泛接受的法定貨幣的剛性需求，從而倒逼着市場創造出一種能在加密世界與法幣世界之間充當橋梁的可靠工具。穩定幣正是爲滿足加密生態內部的兌換與價值尺度需求得以產生和發展的。

USDT、USDC等穩定幣的初衷是服務於加密數字貨幣交易，爲其提供價值尺度和兌換媒介，而非直接爲傳統法幣體系服務。BitGo、Circle等公司在2012—2014年的崛起，正是順應了這一生態需求，構建了穩定的市場結構。“沒有加密數字貨幣這個‘因’，就沒有（穩定幣）這個‘果’。”朱嘉明指出，比特幣等加密資產的持續擴張，已形成萬億美元量級的新型金融空間，驅動了對穩定幣的需求增長，形成了一個自我強化的特殊供需機制。所以，當前監管權威者（如美國）所要介入的和監管的是一個由私人企業設計和培育的，經過10餘年時間業已形成一種新型金融貨幣生態，所以，川普政府更像是“摘桃子者”。

當然，政府監管是必要的和重要的，但其作用發揮的前提是承認並適應這一已由市場塑造完成的現實格局。理解這一“市場原生性”，是把握穩定幣發展邏輯及其未來走向的關鍵。

創新空間與範式衝擊：****“內生性”和“非中性”本質顛覆主流貨幣理論

在探討穩定幣對現代貨幣制度的影響時，朱嘉明聚焦於穩定幣龐大的創新空間及其對傳統貨幣理論的根本性挑戰。他指出，穩定幣的擴張絕非孤立現象，而是根植於數字經濟轉型的深層需求，並正在劇烈重塑金融思想與實踐。

朱嘉明強調，穩定幣的創新空間本質上是加密數字貨幣生態所創造的產物。這一空間已形成至少2萬億美元的龐大市場，且仍在持續膨脹。加密技術不僅催生了新型金融空間，更深刻改造了數字經濟的存在方式。穩定幣作爲其中的關鍵組件，其發展空間與加密生態的規模形成函數關係——加密空間越大，穩定幣的盈利與發展潛力就越強。

然而，真正的增長支點在於時代轉型。當前世界正從後工業社會邁入信息社會與人工智能社會，傳統的貨幣制度框架，無論是布雷頓森林體系或其瓦解後的法幣絕對壟斷的貨幣制度格局，都已無力支撐新經濟的發展需求。這一根本性矛盾催生了來自民間社會與企業界的強大呼聲，形成了一股要求變革金融生態的歷史大勢。要用數千年的貨幣歷史視角，穩定幣的崛起，正是順應這一大勢的關鍵支點。

朱嘉明認爲，穩定幣的深遠影響集中體現在對主流貨幣理論的兩大顛覆性挑戰上。

一方面是內生性本質。穩定幣絕非經濟系統的外生變量，而是內生於經濟轉型需求的必然產物。它並非被動適應環境，而是主動“刺激整個經濟的改變”，成爲塑造未來經濟形態的驅動力量。

另一方面則是非中性本質。穩定幣的興起證明了貨幣具有強烈的“非中性”特徵。其影響遠超交易媒介功能，能深度改變資源配置、市場結構和經濟權力分布。联准会等主要國家央行對穩定幣的發展方向缺乏決定性話語權。歷史證明，面對這種由市場和技術驅動的新金融形態，大多數國家的央行往往相對守舊和選擇被動模式，難以發揮主導作用。

朱嘉明強調，穩定幣的實踐將徹底動搖貨幣理論長期爭論的基石問題——貨幣究竟是中性的還是非中性的？是內生變量還是外生變量？穩定幣以其內生的、非中性的鮮明特性，給出了實踐答案。這一現實將迫使金融理論界突破傳統框架，尤爲重要的是，穩定幣的發展可能與現代貨幣理論發生某種深層的融合互動，最終催生出一個適應數字時代、融合技術創新與經濟思想的全新金融態勢。這一融合過程，標志着貨幣制度範式正在經歷一場歷史性的重構。

美國正在創建一個**“三位一體”的平行貨幣體系及其潛力**

朱嘉明表示，當前美國在數字資產領域正在形成一個“三位一體”的平行貨幣體系。

第一是比特幣的事實合法化。盡管美國從未承認比特幣爲貨幣，卻也從未宣布其非法，而是將其界定爲資產，甚至部分比特幣被視作國家戰略儲備貨幣。

第二是將穩定幣和創新聯繫在一起。在7月份，美國總統川普在白宮正式簽署《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《天才法案》），這是美國在聯邦層面首例穩定幣立法。

第三是將穩定幣監管法制化。還是在7月份，衆議院將審議通過《2025數字資產市場清晰法案》（簡稱《CLARITY法案》），獲得通過之後移交給參議院。該法案將對加密貨幣屬於證券還是商品進行嚴格定義，並涉及對數字資產的監管權劃分，旨在推動整個貨幣體系轉型以適應數字市場新框架。

朱嘉明表示，上述三者並非孤立存在，其深層意圖在於構建一個“三位一體”的、與联准会傳統金融貨幣體系平行的新貨幣體系，這也代表着美國在貨幣金融領域面向未來的戰略布局。

在回答新經濟學家智庫關於美元穩定幣體系與美元體系關係的提問時，朱嘉明指出，美元體系早有“歐洲美元”“石油美元”等分支，本質是美元按地域或行業用途的分類延伸，當前穩定幣可視爲美元的新型變體——“穩定幣美元”。

當前全球監管體系對穩定幣的規範都禁止其派生利息，以避免穩定幣出現存款屬性。但美國允許穩定幣發行人將儲備金投資於美債，這使得美債的穩定回報率間接轉化爲穩定幣的“隱性利息”，吸引民衆與商業機構長期持有，與加密資產的協同增強吸引力。

在量子計算尚未威脅加密安全的前提下，加密數字貨幣（如比特幣）的價格漲趨勢，爲持有穩定幣參與加密生態的用戶提供了資產增值的“雙重補償”——既享美債收益，又獲加密資產升值潛力。

朱嘉明總結道，穩定幣並非顛覆美元體系，而是通過技術賦能的“升級版美元分支”。其核心創新在於，以美債爲錨創造“生息貨幣”功能，成爲連接傳統金融與加密生態的流動性橋梁。這一機制既延續美元根基，又拓展了美元在數字時代的應用場景與競爭力。

在中國應用路徑是與央行數字貨幣****並存

在回答新經濟學家智庫關於中國要如何應對穩定幣浪潮的提問時，朱嘉明認爲需要從三方面進行探討。

第一，進一步構建基於金融安全穩定和金融創新的平衡戰略。近年來，我國監管部門持續調整法律體系和監管框架，以應對劇烈變革的時代。在新的歷史條件下，特別是面對美國加速美元穩定幣的壓力下，強化研究相關發展戰略和調整政策是非常必要的。

第二，要全面總結央行數字貨幣（CBDC）的經驗，開啓研究人民幣穩定幣的可能性和現實性的研究和沙盤試驗。一般來說，數字人民幣由國家信用背書，聚焦主權貨幣數字化，強化金融監管與貨幣政策傳導；而穩定幣則由市場驅動，服務於跨境支付、加密生態兌換等靈活場景。二者如何協同與分工，需由相關決策部門審慎設計。

第三，要關注和理解美國和歐元區的與加密數字貨幣和穩定幣的政策變化。例如，美國兩黨（民主黨與共和黨）對加密資產的認知本質趨同，差異僅體現在政策推進節奏上。例如，民主黨執政期間曾試圖通過立法嚴格監管穩定幣，但因爭議過大而擱置。值得注意的是，美國已有約5000萬人持有加密資產，疊加比特幣持續擴張的現實，最終迫使當局接受其存在。這印證了“市場倒逼監管”的邏輯。

朱嘉明特別說到，現代貨幣金融歷史一再證明：技術路線易解，制度設計維艱。香港地區已經公布和8月開始實施的《穩定幣條例》，具有不可低估的國際意義。朱嘉明稱他本人寄以極大的關注和希望。

穩定幣和普惠金融

朱嘉明特別指出，推動加密貨幣發展的領軍人物大部分是80後，甚至有90後，這些推動者希望爲窮人解決問題，推動普惠金融。在理解穩定幣等加密貨幣的發展時，不僅要考慮國家、地緣政治、國際金融競爭等層面，還要看到其在普惠金融方面的積極意義，即幫助那些沒有銀行帳戶的人獲得金融機會。

據Tether CEO Paolo Ardoino介紹，Tether已經建立了“人類歷史上最大的美元分銷網路”，在全球擁有數百萬個實體接觸點。在非洲，Tether已經完成了500個帶有太陽能電池板和內置可充電電池的自助服務亭試點項目，非洲有4億到6億人無法獲得電力，這些帶太陽能電池板和電池的自助服務亭，Tether向村莊居民出售每月3 USDT的訂閱服務，目前已經擁有約50萬用戶和1000萬次電池更換。Tether預計到2026年，將擁有1萬個自助服務亭；到2030年底，將達到10萬個。這意味着到2030年，Tether將觸及約3000萬戶家庭，以此計算，非洲將有1.2億人日常依賴以USDT形式存在的美元。

朱嘉明談道，隨着穩定幣運營商提供基礎的支付、轉帳乃至能源服務，那些被傳統金融排斥的人羣獲得了參與經濟的機會。由穩定幣帶來的這場變革將是一個漫長的過程，企業、政府及社會公衆有着不同需求，但都將成爲變革的重要參與者，並在這個長期的、不可逆轉的歷史進程中找到自身定位。

最後，朱嘉明描繪了穩定幣演進的壯闊圖景：它根植於貨幣歷史長河，爆發於加密資產擴張的市場洪流，衝擊着固有的貨幣理論與制度，並承載着連接傳統與未來、服務普惠金融的時代使命。這場由市場原發、技術驅動、多方博弈的變革，其終極目標指向在流動性、安全性與效率之間尋求新的平衡點，爲構建一個更具包容性的全球金融生態開闢道路。